Keynes er tilbake!

Med et langvarig svært lavt nivå for rentene, vil pengepolitikken (som utøves av sentralbankene) få en mindre sentral rolle i den samlede økonomiske politikk, og finanspolitikken (som styres gjennom statsbudsjettet) må ta et større ansvar. Dette er hovedkonklusjonen i den nye boken Evolution or Revolution?  Rethinking Macroeconomic Policy After the Great Recession, redigert av Olivier Blanchard og Lawrence Summers.

Dette er to absolutte tungvektere i internasjonal økonomi. Franskmannen Blanchard var sjefsøkonom i IMF (Valutafondet) fra 2008 til 2014, med flere professorater ved amerikanske universiteter. Summers var sjefsøkonom i Verdensbanken, rådgiver for Bill Clinton og Barack Obama og ledende stillinger ved flere universiteter. Den sentrale åpningsartikkelen i boken er skrevet av den tidligere sentralbanksjefen i USA, Ben Bernanke.

Det er gått vel ti år siden utbruddet av den internasjonale finanskrisen, «the Great Financial Crisis». I Europa var det innledningen til mange år med økonomisk stagnasjon. Den viktigste lærdommen fra krisen var finanssektorens sentrale rolle i og kostnadene ved finansielle kriser. Det kan oppstå komplekse fluktuasjoner i økonomien, med risiko for eksplosive utviklingstrekk og med store begrensninger for utforming av den økonomiske politikk.

En viktig lærdom er at vi i overskuelig framtid kan måtte leve med lave nominelle og reelle renter

En viktig lærdom er at vi i overskuelig framtid kan måtte leve med lave nominelle og reelle renter. Dette vil tvinge fram nytenking («rethinking») både når det gjelder pengepolitikk, finanspolitikk og politikken overfor finansmarkedene.

Selv ti år etter krisen, ligger produksjonsnivået i mange land klart under potensialet. Inflasjonen er stort sett lavere enn de mål som har vært satt. Kriserisikoen er fortsatt til stede, og forfatterne er opptatt av at det er viktig å opprettholde beredskap og stabiliseringstiltak for å unngå nye kriser.

 

Lave renter

Mens realrentene i obligasjonsmarkedene lå på 4-5 prosent på 1980- og 1990-tallet, og omkring et par prosent omkring 2005, har de i senere år ligget omkring null eller vært negative. Også andre renter har i de fleste land kommet ned mot null. Blanchard og Summers finner ingen enkel forklaring, men peker både på avtagende avkastning fra investeringer, spare-overskudd og virkninger av lavere økonomisk vekst.

Det var ventet at tendensen til lave renter ville snu i 2019 som følge av sannsynlige renteøkninger, men foreløpig har sentralbankene lagt disse planene til side, med unntak for lille Norge, der Norges Bank satte opp renten i juni 2019. Den amerikanske ti-års renten ble samtidig notert under to prosent for første gang siden 2016.

Bernanke finner at utviklingen mot lave renter kan være del av en meget langsiktig trend, a «secular decline». Andre forfattere i boken snakker om en rente fra Federal Reserve på 0,75 prosent som en «new normal» – sammenholdt med 2,5 prosent før finanskrisen.

Selv om framtida er usikker, legger bokens forfattere til grunn at en foreløpig ikke kan se krefter i produksjon eller økonomisk liv som i vesentlig grad vil endre hovedbildet der rentene forblir lave i mange år framover.  De viser til Japan der rentene nå har ligget på et lavt nivå i flere ti-år, og til klare tendenser med redusert sparing og lave investeringer som forlenger perioden med lav produktivitetsvekst, som igjen holder rentene nede.

Selv med generell svak økonomisk utvikling vil det være risiko for at noen setter i gang risikofylte investeringer og oppkjøp basert på at lånene nærmest er kostnadsfrie. Generell økning av rentene vil være lite aktuelt for å begrense tilløp til bobler. Desto viktigere er det at myndighetene har høy beredskap med tilsyn og finansiell regulering for å hindre at bobler eller kriser utvikler seg i deler av markedet.

Både Bernanke og andre forfattere i boken bruker begrepet «Zero Lower Bound = ZLB» om renter som er så lave (omkring null, eller negative) at sentralbankene ikke har mulighet for å bruke rentesenking til å stimulere etterspørsel og økonomi. Selv om nye og utradisjonelle metoder kan utprøves, framstår ZLB som en reell begrensning for hva som kan gjøres på renteområdet, både i USA og i Europa.

I stedet for rentenedsettelser, har sentralbankene både i USA og i Euro-sonen brukt ulike tiltak for å stimulere markedene, såkalt «Quantitative easing, QE», dvs. oppkjøp av obligasjoner og liknende tiltak for å overøse markedene med likviditet. Federal Reserve i USA har gjort store oppkjøp av verdipapirer (large scale asset purchases – LSAP). Dette har ført til at bankens balanse økte fra i underkant av en trillion (tusen milliarder) til 4,5 trillioner amerikanske dollar.

Slike tiltak har både en signal-effekt, ved å demonstrere en sterk intensjon om lave renter, og en markedseffekt ved at det blir stor tilgang på verdipapirer som bidrar til å holde rentene nede. Også «forward guidance» er et virkemiddel som alternativ til rente-senkning, der sentralbankene bruker informasjon om sannsynlig utvikling i økonomi, markeder og renter for å stimulere til økt aktivitet blant aktørene for å holde rentene nede.

Det har vært delte meninger i akademiske miljøer om i hvilken grad slike QE-programmer har reell effekt på etterspørsel og økonomi. I sentralbankene, og hos forfatterne av denne boken, er konklusjonen at tiltakene ganske klart har gitt større etterspørsel og produksjon enn det ellers ville vært. Noen kritikere har ment programmene gir økt risiko for oppblåste kredittbalanser og mulige nye kriser. Foreløpig har ikke denne risiko slått til. For sentralbankene og deres eiere, dvs. finansdepartementene, har kjøp av langsiktige verdipapirer gitt en nettofortjeneste fordi likviditeten skaffes til veie med kortsiktige papirer med lave renter.

Mario Draghi har i en artikkel i boken gjort rede for noen av erfaringene fra Eurosonen, der kriser i bankene i flere land bidro til økonomisk stagnasjon. Det ble behov for nasjonale offentlige tiltak for å hjelpe bankene i flere land.  I mange land stagnerte kredittilgangen fra 2010, og det ble behov for stimuleringstiltak fra den Europeiske sentralbank, med kjøp av verdipapirer for å tilføre likviditet til markedene.

 

Større vekt på finanspolitikken

Mens rentepolitikken som regel har vært styrt av regler og retningslinjer knyttet til den rolle rentene kan spille f.eks. når det gjelder inflasjonsmål, er det ikke tilsvarende tradisjoner for styring av finanspolitikken. Innad i EU har det vært behov for grovmaskede regler for å unngå at enkeltland kjører med så store underskudd at det truer den langsiktige stabiliteten.  Disse reglene ble videreutviklet i lys av erfaringene etter den internasjonale finanskrisen.

Det har også vært lagt vekt på å utvikle gode analyser for å vurdere langsiktige virkninger av budsjettmessige forpliktelser, f.eks. på pensjonsområdet. Etablering av finansielle råd, for å ha uavhengige rådgivende organer ved siden av regjering og parlament, er forsøkt i flere land, for å utvikle objektive kriterier til bruk i budsjettpolitikken.

Boken rapporterer om en klar dreining blant økonomiske eksperter de siste årene, slik at det store flertall nå mener målrettet bruk av finanspolitiske tiltak for å motvirke økonomiske tilbakeslag både er nødvendige og effektive virkemidler for å bedre situasjonen. Ikke minst skyldes dette de begrensninger som har utviklet seg for rentepolitikken, der stadig flere land støter på grensen Zero Lower Bound (ZLB).

De lave rentene gjør det billigere å lån-finansiere investeringer i infrastruktur og på andre områder.

Det vises til en rekke nyere økonomiske studier, som viser stor virkningsgrad for den økonomiske utvikling av BNP både for bruk av skattelettelser og for utgiftsøkninger.  Virkningsgraden er særlig høy i tilbakeslagsperioder (recessions), og mindre i vekst-perioder med høyere kapasitetsutnyttelse. I USA har en drøftet beredskap i form av planlagte infrastruktur-investeringer som kan aktiviseres når et tilbakeslag skaper behov for å stimulere den økonomiske utvikling.

De lave rentene gjør det billigere å lån-finansiere investeringer i infrastruktur og på andre områder. Mangelen på større private investeringsprosjekter gir økt rom for å ta opp lån til offentlige prosjekter i det finansielle markeder. Flere økonomer nevner imidlertid også risikoen for at skattene må økes når en kommer til tiden for tilbakebetaling av lånene.

Selv om rentene kan forbli relativt lave i en lang periode, og at kostnadene ved offentlige lån og underskudd derfor forblir lavere enn før, er det derfor sannsynlig at omfattende offentlige tiltak før eller senere vil føre til økt skatt.

Politisk er det imidlertid interessant at det har skjedd et markert skifte blant ledende akademiske økonomer slik at aktiv bruk av finanspolitiske tiltak for å sikre vekst og sysselsetting, nå blir møtt med bred støtte framfor faglige innvendinger.

 

Finansiell stabilitet

Den internasjonale finansielle krisen som startet i 2008 ledet til mange års økonomisk nedgang og stagnasjon, særlig i Euro-landene. Det har derfor vært en betydelig internasjonal aktivitet for å lage regler som kan bidra til å hindre nye finansielle kriser. Minimumskravene til bankenes rene kjernekapital har økt fra 2 prosent til 4,5 prosent, også for mindre banker. En del supplerende krav er fortsatt under gjennomføring. Mange land, inkludert Norge, har krav som ligger høyere enn dette.

Det er laget særlige krav til de tretti største internasjonale bankene, og noen krav som gjelder de 160 bankene som oppfattes som systemviktige nasjonalt i utviklede land.

Det er også laget regler som gjør at det nasjonalt kan stilles krav om en såkalt mot-syklisk buffer, på toppen av andre kapitalkrav. Norge er blant de få europeiske land som foreløpig har gjennomført dette kravet. Ingen av Eurosonens land har stilt slike krav.

I de siste årene ser det generelt sett ikke ut til at disse kravene har gått ut over kreditt-givingen fra vestlige banker som har ekspandert moderat. Noen banker, blant annet i England, har imidlertid bremset aktiviteten for å kunne oppfylle kapitalkravene.

Selv om de norske kapitalkravene ligger i overkant av det en finner i andre land, har det vært god og jevn vekst i norske bankers utlån også de siste årene og god lønnsomhet.

I tillegg til nye og strengere kapitalkrav er det etter finanskrisen også kommet flere andre regler for finansmarkedet.  Det gjelder blant annet likviditet, total eksponering (leverage) og krav til ekstra buffere.  Det er neppe tvil om at alle de nye reglene i sum både er kostbare og kompliserte både for bankene selv og for myndighetene. Boken inneholder en grundig gjennomgang av reglene og foreløpige vurderinger av de økonomiske virkninger.

Det grunn til å tro at reglene bidrar vesentlig til å redusere risikoen for nye finansielle kriser og tilbakeslag og slik sett kan kostnadene forsvares.

 

Offentlige virkemidler kan motvirke kriser

I tillegg til de sentrale kapitler om pengepolitikk, finanspolitikk og finansiell stabilitet, inneholder boken til slutt kortere kapitler om ulikhet og politisk økonomi samt en del internasjonale makro-økonomiske forhold.

Det er interessante observasjoner om hvorfor dollaren fortsatt har en så dominerende stilling i internasjonal handel og finansielle transaksjoner. Det er Kinas økende rolle i produksjon og handel som er den mest sannsynlige endringskraft i dette bildet, mens Europas rolle ville synke ytterligere. I et slutt-kapitel framhever Carmen Reinhart nettopp Kinas økende rolle både i produksjon, handel og finansielle transaksjoner.

Det er positivt at ledende internasjonale økonomer skriver om sentrale økonomiske temaer, som mange av oss forsøker å forstå og følge med i. Det er imidlertid en overvekt av drøftingene i boken som knytter seg til utviklingstrekk i USA, selv om de kan være viktige nok. Den vil nok dessuten være krevende lesning for de som ikke har lest økonomiske lærebøker på engelsk før.

Boken gir i sum en overbevisende dokumentasjon av hvorfor den rene pengepolitikk i de nærmeste årene vil ha mindre betydning enn i de foregående ti-årene.

Boken gir i sum en overbevisende dokumentasjon av hvorfor den rene pengepolitikk i de nærmeste årene vil ha mindre betydning enn i de foregående ti-årene. Evnen og viljen til å motvirke økonomiske tilbakeslag vil derfor i høy grad være avhengig av evnen og viljen til å bruke offentlige virkemidler, herunder som opprettholder og styrker offentlig virksomhet.

Dette gleder selvsagt en sosialdemokrat.

Drøftingen av kostnadene ved finansielle kriser og betydningen av strenge kapitalkrav for å hindre nye kriser, er også positivt for en som har jobbet mange år med finansielt tilsyn.