Gjelda di er farlig

Dette er et tilrettelagt utdrag fra Det norske hjem av Hannah Gitmark.

Økonomiske kriser er alvorlige og får store konsekvenser. Noen kommer som en tsunami utenfra – som tilfellet var med covid-19 våren 2020. Andre er det langt vanskeligere å forstå hvordan oppstår. Det er derfor ikke så rart at omstendighetene rundt dem er nærmest for en egen vitenskap å regne.

Det finnes ulike syn og forklaringer på hva som dypest sett skaper dem. Amerikanske Edward E. Leamer, som er professor i økonomi og statistikk ved University of California (UCLA), har for eksempel pekt på at den ledende indikatoren for resesjoner, er utviklingen i boliginvesteringer i forkant.

Leamer sammenligner boliginvesteringer med andre elementer på etterspørselssiden: forbruksgoder, offentlige innkjøp, eksport og import og lagerbeholdning. Han fastslår at den indikatoren som i størst grad har korrelert med påfølgende resesjon, er boliginvesteringene: 9 av 11 resesjoner i USA etter andre verdenskrig, har kommet i etterkant av et fall i boliginvesteringene.

I en studie utvider Anundsen og to forskere ved Norges Bank og University of Chicago Leamers metode i sin analyse av 12 OECD-land, inkludert Norge. De finner det samme som Leamer, og mener at metoden treffer nevneverdig godt i land der andelen som eier egen bolig, er høy. I Norge kan derfor metoden være særlig egnet for å si noe om sannsynligheten for dårlige økonomiske tider.

Så skaper redselen for en nedtur en nedtur i seg selv

Et av bidragene som har fått mest oppmerksomhet, kom i 2014 med boka “House of Debt”, skrevet av tunge økonomene Atif Mian og Arif Sufi. Her foretar de en systematisk gjennomgang av ulike oppfatninger og forklaringer og avfeier de fleste, utenom én. En forklaring er at økonomiske kriser skyldes visse fundamentale sjokk i økonomien: en naturkatastrofe, et politisk kupp eller en endring av forventninger om vekst i framtida. En annen forklaring tar utgangspunkt i det vi kan kalle selvoppfyllende profetier.

I boligmarkedet kan det uten forvarsel komme til syne gjennom at folk ikke lenger tror at boligprisene vil fortsette å stige, og blir redde for en nedtur. Så skaper redselen for en nedtur en nedtur i seg selv, ved at folk utsetter eller dropper boligkjøp. En tredje forklaring er synet på at finanskriser oppstår i økonomier med for svake finanssektorer som stopper tilgangen på kreditt.

Mian og Sufi er skeptiske til samtlige av disse forklaringsmodellene. De hevder for eksempel at fallet i forbruk, som bremset den økonomiske utviklingen, fant sted nesten et år før banken Lehman Brothers kollapset. Kollapsen forverret selvfølgelig situasjonen, men det var ikke den primære årsaken. De to mener arbeidsledigheten steg fordi forbruket sank, ikke fordi bedrifter sluttet å investere. Bedriftene sluttet først å investere da forbruket sank. At innbyggerne sluttet å holde de økonomiske hjulene i gang ved å bruke penger, måtte med andre ord skyldes noe annet.

Det er ene og alene én forklaring eller indikator som virkelig kan forklare finansielle kriser: nemlig gjeldsoppbygging i husholdningene

Det er ene og alene én forklaring eller indikator som virkelig kan forklare finansielle kriser, påstår de to forskerne: nemlig gjeldsoppbygging i husholdningene. Forskerne peker på at økonomiske kriser nesten bestandig innledes av en stor økning i husholdningenes gjeld. Korrelasjonen er så tydelig at de anser den for å være så nær en empirisk lov som det går an å være når man beskjeftiger seg med makroøkonomisk forskning. Store økninger i husholdningenes gjeld og finanskriser ser så ut til å være knyttet til påfølgende kollapser i forbruk.

I boka “Krakk og kriser i historisk perspektiv” av NHH-professor Ola Grytten og førsteamanuensis Arngrim Hunnes ved Handelshøyskolen ved Universitetet i Agder, slår forfatterne fast at så godt som enhver krise foranlediges av perioder med lett tilgang til penger og kreditt. Da øker prisene, oftest i aksjer og boliger. Et ønske om profitt driver spekulasjon. En boble oppstår. Når den sprekker, raser prisene fort og hardt.

I boka kritiserer de, i likhet med Mian og Sufi, eksisterende økonomiske forklaringsmodeller for ikke å fange opp svakhetene i dagens finansmarked: «Den rådende holdningen blant økonomer har vært at finansmarkedet er et perfekt selvregulerende marked som ikke kan ta feil», sier Hunnes.

 

Historien gjentar seg

Men markedet kan selvsagt ta feil. Historien er velkjent, men Mian og Sufis House of Debt minner igjen om utviklingen i USA fra begynnelsen av 2000-tallet og fram til krisa: en gjeldseksplosjon forklart av en kredittfest der tilgangen på boliglån plutselig økte. Det var lånekontorer på hvert hushjørne.

I et spesialnummer om boligmarkedet skriver The Economist om hvordan firmaet Americaquest, som ga såkalte sub-prime lån (enkelt forklart er det lån til folk med dårlig betaligsevne) i 2005 sponset Superbowls pauseshow. Reklamen var: «Ikke døm for fort, det gjør ikke vi.» To år etter var selskapet borte, tapt i dragsuget av banker som forsvant da boligmarkedet kollapset.

Det var lånekontorer på hvert hushjørne

Den amerikanske kollapsen er langt fra det eneste eksempelet Mian og Sufi baserer seg på i analysen av hvor avgjørende gjeld er. De refererer for eksempel til en studie av 16 OECD-land som viser at de landene med størst økning i husholdningenes gjeld mellom 1997 og 2008, også var de med størst nedgang i forbruk mellom 2008 og 2009 – altså under finanskrisen. En studie som anvender samme modell, men for hele 36 land og studerer utviklingen helt fram til 2010, viser det samme: Husholdningenes gjeld er en av de beste indikatorene for kommende nedgang i husholdningenes forbruk gjennom finanskrisen. Med andre ord: Dersom man hadde sammenlignet ulike lands husholdningsgjeld, ville det vært tenkelig å forutsi akkurat hvilke land som ville ha den største nedgangen i forbruk gjennom finanskrisen.

En annen viktig studie de viser til, tar for seg fem store bankkriser i etterkrigstida. Den norske bankkrisa i slutten av 1980-årene er en av dem. Felles for krisene var økende boligpriser og stort gjeldsopptak i forkant av krisen. Videre viser forskningen at økonomiske kriser som forplanter seg til banksektoren, bankkriser − der bankene ikke er i stand til å innfri sine forpliktelser overfor kundene − vanligvis er langt mer alvorlige enn andre økonomiske kriser og resesjoner. Det er ikke så overraskende.

Noen vil hevde at det ikke er gjeldsnivået som er avgjørende, men boligprisene. Ifølge en slik forklaring vil folk forbruke mindre når boligprisene synker, uavhengig av hvor mye gjeld de har – og det motsatte skje når prisene stiger: da føler folk seg rikere og bruker mer. Men slik Mian og Sufi viser, har man forut for de mest alvorlige økonomiske krisene sett en større økning i privat gjeld enn ved øvrige kriser. Samtidig viser forskerne at bankkriser som ikke innledes med et høyt gjeldsnivå i befolkningen, heller ikke er mer alvorlige enn normale økonomiske resesjoner.

Vi mener at gjeld er farlig

Kort oppsummert viser forfatterne at det er lite plausibelt at en bankkrise inntreffer om gjeldsnivået i befolkningen er lavt, og at økonomiske kriser som innledes av et høyt gjeldsnivå, er langt mer alvorlig enn andre. «Vi mener at gjeld er farlig», skriver de to forfatterne, og gir tydelig uttrykk for at det er behov for å legge om hele det finansielle systemet.

 

Norge på gjeldstoppen

Mian og Sufis advarsler er ikke godt nytt for Norge. Mens USAs gjeldsnivå før krisen rammet i 2008 var på 128 prosent, er nivået i Norge i dag på hele 232 prosent av disponibel inntekt. Det er svært høyt, både i en historisk kontekst og sammenlignet med de fleste andre land. Av samtlige OECD-land er det bare to land som har høyere gjeldsnivå enn norske husholdninger.

Her hjemme har gjeldsveksten vært høyere enn inntektsveksten nesten uavbrutt siden midten av 1990-årene. I de fleste andre OECD-land er gjeldsbelastningen siden finanskrisa i 2008 redusert. Bildet hjemme er altså motsatt. Det bekymrer mange. OECD og IMF har gjennom flere år advart mot prisene i det norske boligmarkedet og den høye gjeldsbelastningen vår. De har pekt på at det er en «avgjørende usikkerhet» og en «betydelig risiko». Det europeiske systemrisikorådet (ESRB) kom senest i september i 2019 med en advarsel om det samme.

USAs gjeldsnivå før krisen rammet i 2008 var på 128 prosent, ligger Norge i dag på hele 232 prosent av disponibel inntekt

Også våre egne institusjoner med ansvar for den finansielle stabiliteten har varslet om den vesentlige risikoen. I den siste utgaven av rapporten «Finansielt utsyn» peker Finanstilsynet på at høy gjeld og høye eiendomspriser utgjør en «betydelig risiko for den økonomiske og finansielle stabiliteten i Norge», og videre at den høye prisveksten over tid har gjort at fallhøyden i boligmarkedet er stor: «Når panteverdiene øker, gir det rom for å ta opp mer lån, som igjen vil presse prisene oppover», uttaler direktør Morten Baltzersen i en pressemelding. I den siste utgaven av «Pengepolitisk rapport» viser Norges Bank til at gjeldsveksten heldigvis har avtatt og nærmer seg nivået på inntektsveksten. De understreker dog at den høye gjelden i husholdningene fremdeles er den mest sentrale sårbarheten i det finansielle systemet.

 

En ny generasjon boligeiere

Når man snakker med dagens 60-åringer om boligmarked og boligpolitikk, er sannsynligheten stor for at de serverer et utsagn om at de husker da renta var 16–17 prosent, eller at de rister på hodet over dagens låneopptak, og minner om at det engang var en tommelfingerregel at man ikke kunne låne mer enn 2,5 ganger inntekten. I min generasjon vil du ikke høre noen av delene.

Jeg ble født i 1988, året etter at børsen klappet sammen, og hele min levetid har vært preget av en gigantisk økonomisk opptur, bortsett fra under finanskrisen i 2008. Det har også vært gode tider for norske boligeiere. Boligprisene har steget jevnt og trutt. Lave renter har ført til billige og store lån. De siste ti årene – i perioden 2010 til 2020 − har det høyeste rentenivået på boliglån vært på fem prosent. Det er langt fra nivået mine foreldre måtte forholde seg til i slutten av 1980-årene.

De husker da renta var 16–17 prosent

«Vi har spart opp noe midler. Vi tåler i alle fall en moderat renteoppgang til tre-fire prosent.» Det sa fersk boligeier Vibeke Blystad (den gang 30) i et intervju med DN i 2018. Saken dreide seg om at styringsrenta for første gang på sju år skulle settes opp, med 0,25 prosentpoeng. Blystad var, i likhet med meg, en av over 300 000 personer som var blitt boligeiere siden forrige renteøkning i mai 2011, og som fram til da aldri hadde opplevd annet enn en stabil styringsrente.

Den lange perioden med tilgang på billig kreditt gjør at det blir vanskeligere å forestille seg at situasjonen noen gang vil snu. «Men vi har fått advarsler om at det kan skje. Fra foreldregenerasjonen. […] Men vi klarer ikke å se for oss en rente på 13 prosent», uttalte Blystad og ektemannen til DN.

Som følge av korona-krisen ble styringsrenten kuttet til et historisk null-nivå

Som følge av korona-krisen ble styringsrenten kuttet til et historisk null-nivå. Slik det ser ut nå, vil rentene forbli lave i all overskuelig framtid. Likevel er skyhøye boliglån en stor belastning for mange, og gjør oss sårbare for inntektsbortfall, slik mange opplevde vinteren og våren 2020. Den høye gjeldsbelastningen er derfor en alvorlig trussel mot finansiell stabilitet. Et stort inntektsbortfall kan for manges økonomi dessuten utgjøre langt mer enn en fem prosentpoengs økning i rente, slik bankene er pålagte å stressteste nye låntakere for.

 

Renta og forbruket

Norske husholdninger har tilpasset seg den vedvarende lave renta ved å låne stadig mer. Det vil for svært mange derfor merkes godt hvis renta øker. Et rente- og avdragsnivå som i dag er håndterbart, kan i så fall fort bli vanskelig å leve med. Mange har buffer nok til å håndtere det. Men hva om du mister jobben? Blir syk? Eller skilt? Selv liten tue kan velte stort lass. Det skal mye til før nordmenn misligholder lånene sine, men det skal langt mindre til før vi kutter i forbruket vårt: «Når folk kommer i betalingsvansker, er boligen sin det siste de gir fra seg. Gjelda betales. Men man slutter å kjøpe ting», sier NHH-professor Grytten.

Norske husholdninger har tilpasset seg den vedvarende lave renta ved å låne stadig me

Mian og Sufis studier av sammenhengen mellom boligprisutvikling og forbruk på begynnelsen av 2000-tallet viser at forbruket falt mest i områdene der prisene falt mest. Når verdien på boligen falt med 10 000 dollar, forbrukte folk 500−700 dollar mindre. En lignende situasjon her hjemme kan fort bli en kalddusj for norsk økonomi.

Norges Bank vurderer risikoen for forbrukskutt som størst hos norske husholdninger i tre tilfeller: 1) der samlet gjeld er større enn verdien av det de eier. 2) der gjelden overstiger fem ganger inntekten. Eller 3) der man sitter igjen med mindre enn en månedslønn til overs når årlige utgifter er betalt. Det kan umulig gjelde mange, tenker du kanskje. Det er dessverre feil. I 2015 oppfylte om lag en tredjedel av norske husholdninger ett eller flere av disse kriteriene. Enda mer urovekkende er det at denne tredjedelen står for om lag halvparten av det samlede forbruket i Norge.

Veksten i husholdningenes gjeld har fortsatt også etter 2015. Det betyr med andre ord at den finansielle sårbarheten har økt. I 2017 sto husholdninger med svært høy gjeldsbelastning for hele 32 prosent av husholdningenes samlede gjeld. Det er de yngste låntakerne som har høyest gjeld i forhold til inntekt, og som dermed er mest sårbare. Nesten én av ti låntakere under 25 år har utilstrekkelig betjeningsevne, det vil si at de får trøbbel med å betale lånet dersom renta stiger med fem prosentpoeng.

Det kan umulig gjelde mange, tenker du kanskje. Det er dessverre feil

De fleste greier seg uten den nye sofaen de hadde gledet seg til å kjøpe, eller med en sommer hjemme istedenfor i Toscana. Men et samlet redusert forbruk bremser fort farten i norsk økonomi – noe som går utover norsk næringsliv og dermed også norske arbeidsplasser. Dette gjør igjen at norske bedrifter får trøbbel med å overholde sine lån, noe som igjen går utover bankene.

Dessuten har bankenes utlån med pant i bolig de siste årene økt betydelig, både totalt og som andel av bankenes samlede utlån. Utviklingen i boligprisene har dermed stor betydning for bankenes kreditt- og likviditetsrisiko. Finanstilsynets såkalte stresstest for 2019 viser at mange banker kan bli hardt rammet ved et kraftig tilbakeslag i norsk økonomi. Korona-krisen som rammet vinteren 2020, kan derfor ha store konsekvenser dersom tilbakeslaget blir langvarig, til tross for at bankene heldigvis er mer solide enn ved tidligere kriser som følge av strengere krav til egenkapital etter finanskrisen i 2008.