Europas pengepolitiske felle

(London): Inflasjonen er raskt på vei ned i USA og eurosonen etter at den amerikanske sentralbanken (Federal Reserve) og den europeiske sentralbanken (ESB) har satt opp renten en rekke ganger i løpet av relativt kort tid. Men de pengepolitiske myndighetene på begge sider av Atlanteren har gjort det klart at de ikke er ferdige med å sette opp renten. Er de i ferd med å gå for langt?

Kjerneinflasjonen, som fremdeles ligger rundt 5 % i USA og eurosonen, er fortsatt en stor kilde til bekymring. (Kjerneinflasjon er et mål på inflasjon der man ser bort fra priser på mat og energi.) Gitt dagens arbeidsmarked, som fortsatt viser seg å være robust, frykter de pengepolitiske myndighetene at en høy kjerneinflasjon kan føre til en lønns- og prisspiral og at folks forventninger til framtidig inflasjon vil endre seg. Som vi lærte på 1970-tallet, kan dette gjøre det svært vanskelig – og kostbart – å få kontroll over inflasjonen. Og sentralbanker kan igjen stå i fare for å miste sin troverdighet.

Nå har prisforstyrrelsene som førte til prisvekst roet seg, og den pengepolitiske innstrammingen har begynt å virke.

Gitt disse omstendighetene, virker det som om de pengepolitiske beslutningstakerne har konkludert med at faren ved å gjøre for lite rett og slett er for høy; det er bedre å stramme inn for mye enn for lite. Den europeiske sentralbanken (ESB) har gitt uttrykk for dette synet i klare ordelag. Men ESB må ikke undervurdere faren for å ta feil – både med tanke på økonomien i eurosonen og sitt eget omdømme. Og det er fullt mulig at ESB tar feil.

Den høye inflasjonen som fant sted i eurosonen tidlig i 2022 var for det meste drevet fram av tilbudssidesjokk som utløste store relative prisendringer. Energisjokket var større i Europa enn i USA. Og den finanspolitiske responsen var mindre. Og som nettoimportør av energi har EU blitt rammet hardt av et bytteforholdssjokk som har redusert disponibel realinntekt.

Men nå har prisforstyrrelsene som førte til prisvekst roet seg, og den pengepolitiske innstrammingen har begynt å virke. Ja, det er riktig at kjerneinflasjonen fortsatt er høy. Men som Veronica Guerrieri, Michala Marcussen, Silvana Tenreyro og jeg viser i en ny rapport, er dette som forventet gitt pristilpasningsmekanismene på tvers av sektorer.

Kraftige tiltak for å få ned den gjennomsnittlige inflasjonen vil sette en stopper for tilpasningsprosessen og føre til ineffektivitet.

Fordi energisjokk og forstyrrelser av forsyningskjeder påvirker ulike sektorer i ulik grad, fører de til reallokering av ressurser på tvers av sektorer, noe som skjer via relative pristilpasninger. Men det tar tid før prisene på varer og tjenester endrer seg, og ulike økonomiske aktiviteter er knyttet sammen gjennom komplekse «input-output»-forbindelser. Som følge av dette, vil ikke prisveksten avta i like stor grad samtidig i alle sektorer. Spesielt i tjenestesektoren, som kun indirekte er påvirket av høyere energipriser, har prisene en tendens til å øke med et tidsetterslep. Og det tar tid før inflasjonen faller.

Gitt disse omstendighetene, skulle man tro at kjerneinflasjonen vil forbli høy en viss tid før den avtar. Men det er lite grunn til å forsøke å framskynde dette tidsforløpet. Snarere tvert imot: Kraftige tiltak for å få ned den gjennomsnittlige inflasjonen vil sette en stopper for tilpasningsprosessen og føre til ineffektivitet.

Vi vet at for kraftige pengepolitiske innstramminger demper etterspørselen i økonomien. Ved å forstyrre reallokeringen av ressurser, vil disse innstrammingene i tillegg svekke forbruket ved å svekke effektiviteten i økonomien.

Jo høyere kostnader, jo lenger bør tidshorisonten være for oppnåelsen av prisstabilitet.

Dette er det siste Europa trenger. I andre kvartal i år ble industriproduksjonen raskt svekket, og kredittindikatorene har vært svært svake. I motsetning til i USA, ligger forbruk og investeringer i EU fortsatt under trenden som ble anslått i 2019. Mange, også pengepolitiske beslutningstakere, har gitt uttrykk for bekymringer om virkningene av ytterligere press, for ikke å snakke om en ny resesjon, spesielt i Italia og Portugal.

I motsetning til den amerikanske sentralbanken (Fed) som har et dobbelt mandat, har den europeiske sentralbanken (ESB) et primært mål: prisstabilitet, definert som 2 % inflasjon på «mellomlang sikt» – en tidsperiode som ikke er klart definert. Dette kan forklare hvorfor ESB utviser en skjevhet i vurdering av risikobildet i retning av pengepolitiske innstramminger.

Men bare fordi sentralbanken har et primært mål, betyr ikke det at man ikke også skal ta andre hensyn. ESB er forpliktet, via traktat, til å støtte de mer generelle økonomiske målsettingene til EU.

Så når ESB utformer tiltak med mål om å oppnå prisstabilitet, bør sentralbanken også ta med i beregningen sekundære kostnader som kan svekke EUs evne til å oppnå andre mål. Dette dreier seg bl.a. om kostnader knyttet til forbruk, sysselsetting og finansiell stabilitet.

Framfor å tilpasse pengepolitikken slik at sentralbanken kan støtte opp om andre mål, har ESB tatt til orde for strammere finanspolitikk for å få støtte til sin kamp mot inflasjon.

Disse kostnadene bør man også ta med i betraktningen når man skal vurdere hvor lenge «mellomlang sikt» faktisk vil være. Jo høyere kostnader, jo lenger bør tidshorisonten være for oppnåelsen av prisstabilitet.

Men det virker som om ESB legger en mer rigid tolkning til grunn for sentralbankens prisstabiliseringsmandat. Framfor å tilpasse pengepolitikken slik at sentralbanken kan støtte opp om andre mål, har ESB tatt til orde for strammere finanspolitikk for å få støtte til sin kamp mot inflasjon.

Det virker ikke som om de pengepolitiske beslutningstakerne har lært noe fra det som skjedde i 2011, da oljedreven inflasjon og utfordringer i realøkonomien fikk ESB til å iverksette to rentehevinger samtidig som sentralbanken ba innstendig om finanspolitiske innstramminger. Resultatet var en resesjon som, sammen med den offentlige gjeldskrisen og bankkrisen, i stor grad bidro til at befolkningen i mange europeiske land ble mer kritiske til EU.

Det virker som om den amerikanske økonomien er mer robust enn den europeiske, muligens til dels som følge av de enorme finanspolitiske hjelpepakkene som ble iverksatt under pandemien. Det ser faktisk mer og mer ut som om man vil få en myk landing i USA og at man får inflasjonen ned på det nivået som den amerikanske sentralbanken ønsker uten å utløse en resesjon. Med mindre ESB inntar en tilnærming til sitt prisstabiliseringsmandat der de pengepolitiske beslutningstakerne er mer tålmodige, er det ikke sikkert at vi vil være like heldige her i Europa.

 

Oversatt av Marius Gustavson. 

Copyright: Project Syndicate, 2023.